一、招股信息速覽

資料來源：招股書、華盛證券

二、核心觀點：

希望教育不足十年時間貴州應用職業(yè)技術學校學費，從0到1自建+并購貴州應用職業(yè)技術學校學費，學生人數(shù)近三年CAGR為21.59%貴州應用職業(yè)技術學校學費；

發(fā)展成果卓越，但負債多導致財務成本影響利潤，計息負債達到28億貴州應用職業(yè)技術學校學費；

從打新角度而言，公司上市市值超過百億港元，且負重較多，盡管為風口上的教育行業(yè)，炒新的投資者參與意義較小。

長期投資來看，公司引入了惠理5500萬美金作為基石投資者，且光大國際先后兩次投資，對于越收越少的高教賽道，買龍頭不會錯的，問題是：希望教育的龍頭成色還要驗證。

三、公司簡介：本來是第二大民辦高校集團

希望教育在香港將于7月24日起招股，最高集資32億港元。

如果按照在校人數(shù)計算，截止2017年底，希望教育為中國第二大民辦高校集團，八所高等教育學校共有73,573 名全日制在校生。但是進入2018年后，中教控股在收購方面連下四成，超越希望教育，在校學生已躍居國內(nèi)第二。

圖：高教行業(yè)市占率；來源：招股書、華盛證券

希望教育本次香港IPO全球發(fā)售16.67億股，每股最高發(fā)售價1.92港元，最高集資額32億港元。

募資用途：

40%用于并購；30%用于建設并購校舍；20%用于還貸；10%做一般營運資金。

希望教育的主要業(yè)務為創(chuàng)辦、管理和并購高等教育院校，希望教育旗下在四川、貴州和山西共計有8所院校，并在四川運營一所汽車技師學校。

辦學理念是以學生為中心、以市場需求為導向，專注于培養(yǎng)應用型和職業(yè)技能型人才。高等教育項目的初次就業(yè)率約90%，在幾家港股上市企業(yè)中處于中上水平。

四、高教行業(yè)：不是最快，但確定性很強

關于民辦高等教育整個行業(yè)來講，頭部公司在”內(nèi)生＋并購“雙輪驅(qū)動的背景下，整體呈現(xiàn)了快速擴張態(tài)勢，在經(jīng)濟環(huán)境和外部局勢并不穩(wěn)定的時期里，教育的穩(wěn)定性顯得尤為珍貴，進入2018年，整體板塊漲幅居前，中教、新高教均已翻倍。關于整體行業(yè)的看法請參見此前報告《為什么要投資高等教育行業(yè)》。

招股書中，希望教育披露了自身院校所在省份的生源增長預測，四川和貴州未來五年復合增長為7.3%和8%，而山西增加僅為4.5%。

圖：希望教育所在省份學生增長請；來源：招股書、華盛證券

對公司來說，除了一所山西學校外，其余均分布在四川和貴州兩省，西部地區(qū)人口眾多，高等教育毛入學率提升空間依然很大，公司后續(xù)發(fā)展在生源層面可以得到保障。

五、 自身業(yè)務，擁有三所珍貴的獨立學院

圖：希望教育學校分布；來源：招股書、華盛證券

希望教育于2008年在四川省創(chuàng)辦第一所學校，西南交通大學希望學院。此后，通過并購和創(chuàng)辦的方式不斷增加學校數(shù)量和累積學生基礎。

截至2018Q1，希望教育在四川、貴州和山西運營八所提供普通高等教育學校。

包括三所大學，即西南交通大學希望學院、貴州財經(jīng)大學商務學院及山西醫(yī)科大學晉祠學院；

五所大專院校，即民辦四川天一學院、四川希望汽車職業(yè)學院、四川文化傳媒職業(yè)學院、貴州應用技術職業(yè)學院及四川托普信息技術職業(yè)學院。該八所普通高等教育學校共有7.36萬名在校生。

獨立學院是指掛名在重點高校的附屬學院，通?？梢怨蚕碓撔５慕虒W成果和優(yōu)秀師資，相比同級別的院校，獨立學院對考生的吸引力更強。但同時也需向大校支付較高的授權費用。

山西、貴州、四川三所學校的費用比例分別為學費收入的30%、20%、15%。比起其他上市高教公司，這對毛利產(chǎn)生了較大影響。

高等教育行業(yè)簡單易懂，影響收入的核心因素為學生人數(shù)和學費。

學生人數(shù)方面：隨著收購和內(nèi)生增長的推進，希望教育的學生人增長非常穩(wěn)健，從2014年3.3萬人，增長到2018年的7.3萬人，CAGR達到了21.59%。

圖：希望教育在校人數(shù)變化；來源：招股書、華盛證券

從這張圖表可以看出，近四年的增長主要源于貴州和山西學校的內(nèi)生擴充，而2018年則是由于新收購的四川學校多出了1.25萬人。結(jié)合校舍利用情況來看，集團最大的希望學院和天一學院利用率目前接近飽和，而山西學校、汽車、應用和傳媒學院增長還可以維持，如果本年度沒有新蓋的宿舍樓和校園擴容，那么18/19學年的內(nèi)生增長有可能放緩。

在這里我們做一個粗略假設，如果未來三年學生人數(shù)保持20%、15%、10%的增長，總?cè)藬?shù)可以達到8.82萬、10.15萬、11.16萬人，如果考慮未來公司不斷收購擴張，預估到2020年，學生人數(shù)或超過15萬人

圖：希望教育校容及利用率；來源：招股書、華盛證券

學費方面：

近三年，公司旗下學校均有提高學費記錄，在記錄期內(nèi)包括：

1) 西南交通大學希望學院本科及大專課程2015/2016 學年的學費及大專課程2016/2017 學年及2017/2018 學年的學費、

2) 山西醫(yī)科大學晉祠學院2016/2017 學年的學費、

3) 民辦四川天一學院2015/2016 學年及2016/2017 學年的學費、

4) 四川希望汽車職業(yè)學院2016/2017 學年的學費，

5) 四川文化傳媒職業(yè)學院2014/2015 學年的學費

貴州應用技術職業(yè)學院2017/2018 學年的學費。

此外，民辦四川天一學院、四川文化傳媒職業(yè)學院和四川希望汽車職業(yè)學院已經(jīng)取得了批準，計劃自2018 年9 月開始提高學費標準。學費新標準僅適用本年入學的學生，此前已經(jīng)入學的享受原學費標準。

圖：希望教育學費變化；來源：招股書、華盛證券

希望教育的學費在民辦學校中不算高，相比于中教控股和新高教來說具備提價空間，但是內(nèi)生增長未來有所放緩，有喜有憂。

翻看公司歷史，發(fā)展可謂飛速：

2009年 西南交通大學希望學院

2011年 收購民辦四川天一學院的70% 權益。

2013年 四川希望汽車職業(yè)學院成立。

2014年 貴州財經(jīng)大學商務學院開始營運。

收購四川文化傳媒職業(yè)學院的全部權益。

收購山西醫(yī)科大學晉祠學院的全部權益。

2016年 收購民辦四川天一學院的余下30% 權益。

貴州應用技術職業(yè)學院成立。

四川希望汽車技師學院成立。

短短十年從無到有，目前已經(jīng)擁有八所學校，在校7.23萬人，未來增長或可以保持應有水平。但是伴生而來的問題是財務中計息負債高企。

六、財務：負債很多，以后并購或許受限

先看收入，公司由2015年的人民幣4.8億元增長26.2%至2016年的人民幣6.1億元，并進一步增長22.5%至2017年的人民幣7.52億元。

圖：希望教育財務整理；來源：招股書、華盛證券

翻看整理后的希望教育財報，2016和2017保持了24%左右的增長，毛利率此前為50%，到了2017年下滑至47.85%，問題不大。

而在三費開支中，3.87%的銷售費用雖絕對數(shù)字不高，但是對比同業(yè)已經(jīng)非常大了。不同于新東方好未來這些培訓學校，高校招生基本上不用打廣告，由教育局做考生分配，所以行業(yè)水平在1%左右；

行政開支占比11.85%較為穩(wěn)定；

重點來了，希望教育財務成本高企。2017年底19.21%的占比營收壓制了利潤，利息支出達到1.44億，上市融資迫在眉睫，27.86%的利潤率遠低于同業(yè)。

公司Q1的融資成本為5506萬，對應計息貸款為26.39億，2018綜合年化利率超過8%，

圖：希望教育銀行貸款；來源：招股書、華盛證券

企業(yè)加杠桿不是壞事，特別是在高教這個快速整合的行業(yè)中。但是上市前已經(jīng)背負了較多債務，IPO融資后接下來的并購或許不會非常舒展。對比中教和新高教上市時幾乎0負債，希望教育的壓力顯得有些重。招股書透露融資成本主要包括：

1) 銀行及其他借款利息

2) 隨時間推移產(chǎn)生的應付款項貼現(xiàn)金額增加

3) 融資租賃利息

另外值得關注的是公司的其他收益，在2017年大幅提升至1.36億元，主要由于出售物業(yè)所得3200萬、關聯(lián)方貸款利息1600萬、服務收入提高1130萬等，以及部分非經(jīng)常性損益所致，2017年凈利潤經(jīng)調(diào)整后進一步下降至1.62億元。

從財務數(shù)據(jù)上看，希望教育高達34.64%的三費費率顯著高于其他四家已上市的高教公司，IPO 20%的資金用于償還貸款，但是負債依然嚴重。

一定程度而言，希望教育上市更有利于債權人回報，對于股權投資者近期內(nèi)回報有限。

圖：教育行業(yè)財務數(shù)據(jù)；來源：招股書、華盛證券

七、估值：用PE估較貴，EV/EBITDA可以接受

根據(jù)招股書各學校的收入增長，同時對比校舍利用率和過往的人數(shù)增長情況，考慮到今年兩所學校有提費的情況，以及信息學院并表后預計全年帶來1.25億的營收增加，測算在2018年，希望教育營收有望達到落在8.75億元~10.2億元之間。（學生人數(shù)、學費、利用率見前文圖片）

圖：希望教育分校收入；來源：招股書、華盛證券

在此基礎上，因?qū)W校在寒暑假增加對教師的工資支付，所以假定毛利率下降至45%；

行政和消費費率相對往前固定不變；

假定公司考慮20%的IPO用于償還貸款，可以緩解融資成本的增長趨勢，預計全年財務成本支出增加到1.83億元

圖：希望教育財務預測；來源：招股書、華盛證券

綜上，采用中性測算取值，預計希望教育2018年凈利2.58億元，目前港股教育行業(yè)18年PE為30倍，考慮到負債較多，IPO后可用于并購的資金有限，給予25倍的PE，對應市值為人民幣64.5億。

圖：教育行業(yè)估值比對；來源：招股書、華盛證券

用PE不便宜，教育行業(yè)作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，用EV/EBITDA的估值方法也成為常用對比數(shù)據(jù)，下圖為希望教育的EBITDA測算，同樣采用中性的預測數(shù)據(jù)，計算結(jié)果為6.17億元。

圖：希望教育財務預測；來源：招股書、華盛證券

結(jié)合下圖新高教、中教EV/EBITDA倍數(shù)，考慮到希望教育自身負債情況，給予18年25倍預期。對應EV為人民幣154.25億，公司總負債32.56,億元，包含28億銀行借款和4億可轉(zhuǎn)債，賬面現(xiàn)金4.42億，由此對應市值為人民幣125.86億元。

從打新角度而言，公司上市市值超過百億港元，且負重較多，盡管為風口上的教育行業(yè)，炒新的投資者參與意義較小。

長期投資來看，公司引入了惠理5500萬美金作為基石投資者，且光大國際先后兩次投資，對于越收越少的高教賽道，買龍頭不會錯的，問題是：希望教育的龍頭成色還不夠純。

當前的政策導向了養(yǎng)老、教育、醫(yī)療健康等領域，國家倡導這三項將成為消費的新三駕馬車。無論怎樣，教育作為穩(wěn)定且剛需的居民消費品，值得我們長期關注。

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